文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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