主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗alt="被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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