文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，D反函数常用公式大全，反函数运算公式R001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎ反函数常用公式大全，反函数运算公式o)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行反函数常用公式大全，反函数运算公式间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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