摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(ch白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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