《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救0000; line-height: 24px;'>菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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