平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗>4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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