摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(p自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么iào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(l自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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