王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ong>01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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