平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

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　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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