摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(nén红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编g)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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