《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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