文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(g本番什么意思 日语里本番什么意思uó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(f本番什么意思 日语里本番什么意思àng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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