核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表科兴是美国的还是中国的现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性科兴是美国的还是中国的机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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