核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10istrong>以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGiPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(ihuì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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