文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民350开头的身份证是哪里的(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(w350开头的身份证是哪里的èi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减350开头的身份证是哪里的少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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