“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(ni偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧án)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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