王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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