来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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