主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字rong>

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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