核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.已婚女性英文称呼，女性英文称呼4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)已婚女性英文称呼，女性英文称呼房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)已婚女性英文称呼，女性英文称呼和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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