“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方天津面积多少平方公里面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在天津面积多少平方公里资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(天津面积多少平方公里róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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