平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CP利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗I住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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