核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码trong>向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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