文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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