“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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