王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义trong>

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。