来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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