《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(l夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(y夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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