来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)88是不是质数，79是质数吗居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷88是不是质数，79是质数吗利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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