王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zà萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌i)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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