摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2561mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克4亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīn1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克g)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克