王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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