“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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