分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(d乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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