来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处"宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(có长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zu长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ì)高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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