文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信5k是多少钱，5k是多少钱人民币贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(x5k是多少钱，5k是多少钱人民币ìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR005k是多少钱，5k是多少钱人民币7甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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