平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融一滴水多少ml 一滴水多少克数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)一滴水多少ml 一滴水多少克及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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