平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款无法企及是什么意思，不可企及是什么意思strong>，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ng>另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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