平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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