王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn35c到底有多大，35c是多少-height: 24px;'>35c到底有多大，35c是多少)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构35c到底有多大，35c是多少(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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