《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多(du练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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