文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　吴亦凡还出得来吗trong>年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也(y吴亦凡还出得来吗ě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　<吴亦凡还出得来吗img alt="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 吴亦凡还出得来吗