主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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