分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(è不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵r)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàn不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵g)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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