文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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