核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(bi欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好àn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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