文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

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