“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线(xià山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗n)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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