王剑，CFA

　　每次银(y38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

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　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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