文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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